2025年的中國市場，在產業趨勢、基本面改善以及外部流動性“敘事”等多重因素交織下走出壹輪不平凡的“牛市”。隨著2025年臨近尾聲，市場對2026年“牛市”的後續走向充滿關切，“牛市”的下壹步會如何？如何在復雜環境中把握確定性機遇、應對潛在風險？資產配置還能怎麽做？
12月20日，在2025年雪球嘉年華上，中金公司研究部董事總經理、首席海外與港股策略分析師劉剛進行了《2026年全球市場展望：“牛市”的下壹步》的主題演講，以信用周期為核心分析框架，系統解析了2025年市場的核心邏輯，並分析了2026年全球及中美國際市場走向，給出了針對性的資產配置建議。
跟隨信用擴張的方向
劉剛指出2025年全球市場呈現諸多反直覺、反常識的特征。其壹，多類資產邏輯各異卻實現同漲；其二，資產輪動劇烈，以港股為例，全年四個季度呈現不同輪動主線，若節奏把握不當，即便在牛市中也可能面臨收益不及預期的情況；其三，市場驅動線索頻繁切換，季度性主題突出，讓投資者難以精準把握核心驅動因素。
針對這些現象，劉剛通過多維度數據分析提出，信用擴張是核心解釋邏輯。無論是科技股在不同市場的相對表現、美元走勢，還是全球資產資金流向的變化，都能通過信用周期的波動得到合理闡釋。這壹框架不僅能破解當前市場的諸多困惑，也為2026年的投資方向提供了核心指引——跟隨信用擴張的方向，本質上就是把握投資與預期回報的核心脈絡。
美國經濟有望實現修復繼續支撐美股
在市場高度關註的“去美元化”話題上，劉剛給出了客觀判斷：去美元化確實存在，但並非普遍性趨勢，不應無限外推。數據顯示，部分資金在增持美債的同時，另壹部分資金將黃金推至新高，這反映的是全球資產配置的二元化割裂與再平衡，而非全面的去美元化浪潮。在外資流向方面，市場呈現明顯分化：願意配置中國資產的資金已實現標配甚至超配，而部分美資等資金仍處於猶豫糾結狀態，低配程度有所擴大，這壹現象背後與全球信用周期的變化密切相關。
針對美國市場，劉剛作出了偏積極的預判：基準情形下，美國經濟及美股有望實現修復，甚至存在階段性過熱的可能，後續再需警惕過熱後的風險釋放。在備受關註的AI領域，劉剛認為討論“是否會成為泡沫”並無太大意義，關鍵在於判斷當前所處階段。通過對比需求、投資與資本市場定價三個維度，當前AI領域的預期雖偏高，但尚未達到2000年互聯網泡沫頂點的亢奮狀態，仍處於值得把握的發展階段。
財政政策方面，美國2026年確定性將呈現擴張態勢。“大美麗法案” 有望帶來1個百分點的增量貢獻，而下半年中期選舉相關的政策發力可能帶來額外上行風險，若增量投資落地，將對全球強周期板塊形成拉動。傳統需求領域，盡管當前地產市場相對偏弱，但劉剛判斷，若美聯儲降息落地，疊加新政策帶來的樂觀預期，美國地產有望實現修復，進而帶動五金、工具等相關板塊的需求提升。
在資產配置層面，劉剛對美股整體持樂觀態度，預判2026年平均存在10-15個百分點的上漲空間；美債方面，短債配置價值更優，長債則存在階段性交易機會；美元方面，並未出現大幅走弱的基礎，2025年底至2026年初甚至可能呈現小幅走強態勢；黃金則具備長期配置價值。
中國市場尋找“稀缺回報資產”
轉向中國市場，劉剛分析指出，2026年市場環境的核心特征是過剩流動性不斷追逐每個階段大家認可的稀缺回報資產的格局未被破壞，但稀缺回報資產能否擴散是關鍵變量。宏觀流動性層面，由於有效需求不足，整體仍將保持充裕狀態；海外流動性則需謹慎看待，美聯儲降息與美債利率、美元走勢並非簡單的線性關系，且當前全球央行寬鬆比例已處於高位。
微觀層面，資金入市、存款活化的趨勢明確，政策引導方向清晰，但不宜過度放大其效果，此類流動性驅動存在天然的天花板。日本市場的歷史經驗顯示，即便在宏觀經濟不佳的階段，也可能出現階段性牛市，但由於缺乏持續的財政擴張支撐及居民資產負債表修復，牛市難以形成長期趨勢。這壹經驗也為中國市場提供了借鑒：僅靠流動性驅動難以形成持續的資金入市與財富效應正反饋。
劉剛特別強調了地產板塊的重要性，認為其對居民部門資產負債表及消費預期具有關鍵影響，進而會作用於居民入市意願與財富效應預期。從長期周期看，中國資產重估在2025年開了個好頭，但能否進壹步行穩致遠，實現更持續、更穩健的牛市，核心在於通過政策蓄力補齊內需和地產等短板，打開市場長期空間。
政策層面，2026年宏觀政策力度整體較2025年或有所收斂，聚焦地產與內需領域。劉剛認為，政策效果的關鍵在於能否有效激發私人部門自發加杠桿的動力，而核心在於解決成本與回報的匹配問題——只有當投資回報高於成本時，才能形成持續的信用擴張。參考日本經驗，除了科技領域的投入外，政策發力需重點關註兩大方向：壹是及時有效穩住居民資產負債表如收入和地產，二是積極化解債務解決存量問題，前者在日本當年的發展中未能及時落地，成為制約市場長期發展的重要因素。若後續在居民資產負債表修復、民生保障等領域出現政策大舉發力，市場有望迎來更積極的變化。
資產配置建議關註四大板塊
在具體配置策略上，劉剛建議2026年聚焦四大板塊。AI與分紅板塊做搭配，AI領域中，A股相關硬件板塊受益於政策支持，確定性更高，應用在港股居多，但還需要壹些時間；壹季度重點關註強周期，比如銅、鋁、化工、工程機械，甚至地產後周期的五金工具，主要受益於美國財政貨幣寬鬆預期及春節前PPI持續走高帶來的交易契機；最後，消費板塊整體缺乏強基本面支撐，但部分新消費個股可以深度價值的方式長期持有，壹些子板塊如乳制品因產能去化充分和政策提振可能出現機會，但整體消費板塊依然缺乏基本面支撐。
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