半畝花田公司山東花物堂化妝品股份有限公司近日向港交所遞交上市申請。根據弗若斯特沙利文報告，以2024年零售額計，公司是身體乳、身體磨砂膏及潔面慕斯三個品類的中國本土品牌第壹。招股書顯示，公司2025年前九個月營收達18.95億元，同比增長76.7%，期內利潤為1.25億元。其發部洗護品類收入同比激增496.1%，成為新的增長引擎。
增長表象：品類結構劇變與“以價換量”的平衡
公司的增長故事核心在於品類結構的成功再造。2023年，其收入還由面部（50.1%）和身體（43.5%）洗護主導。到了2025年前九個月，發部洗護異軍突起，收入佔比飆升至25.4%，而面部洗護佔比則腰斬至24.4%。這顯示出公司成功地將“大單品”策略從身體護理復制至洗發水領域，但也意味著增長極度依賴單壹新品類的爆發。
更精細的數據揭示了增長的質量：銷量驅動遠大於價格驅動。2025年前九個月，公司總銷量達8801萬件，已超過2023年全年銷量（5478萬件）。然而，三大核心品類的平均售價（ASP）均呈下降趨勢：面部洗護ASP從20.7元降至16.5元；身體洗護ASP從23.6元微降至23.0元；即便高速增長的發部洗護，其ASP在2024年也曾從15.9元降至13.1元，直至2025年通過產品升級才回升至20.8元。這清晰地表明，增長是通過更具性價比的產品組合和激進的銷量擴張實現的，而非品牌溢價提升。
盈利透視：收入結構“量增價跌”，利潤改善背後是“流量依賴”
從損益表的核心數據來看，半畝花田呈現出明顯的“收入放量、盈利改善”特征。2023年到2024年營收分別為11.99億元、14.99億元，毛利分別為7.89億元、9.33億元；凈利潤為2050.4萬元和4941.3萬元。
2025年前九個月，其營收達到18.95億元，同比大幅增長76.7%；毛利為12.00億元，毛利率維持在63.3%的健康水平；最終，凈利潤錄得1.25億元，凈利潤率從2023年的1.7%顯著提升至2025年前九個月的6.6%。
然而，驅動收入和利潤增長的引擎並不壹致。收入增長主要由“以價換量”驅動：總銷量從2023年的5478萬件暴增至2025年前九個月的8801萬件，而多個核心品類的平均售價（ASP）卻呈下降趨勢，如面部洗護ASP從20.7元降至16.5元。這意味著，增長是依靠更龐大的銷量和更具性價比的產品組合實現的，而非品牌溢價。
利潤率的提升，則主要來自規模效應下的費用攤薄與結構優化。但剖開費用結構，其商業模式的本質特征清晰可見：這是壹門由持續且高昂的“流量稅”支撐的生意。
銷售及營銷開支是絕對的“成本中心”，2025年前九個月高達8.96億元，占收入的47.3%。盡管佔比從2023年的53.2%有所下降，但其絕對額的快速增長（同比增長79.3%）與收入增長基本同步。這直觀印證了其 “流量換增長” 的模式——每獲得壹份收入增長，都需要持續且高昂的營銷投入來驅動。
與此形成對比的是研發費用的低位與佔比下降。2025年前九個月研發費用為2814萬元，費用率從2.4%降至1.5%。這與其“國家高新技術企業”的稱號形成反差，暗示公司的創新更側重於產品配方應用、概念營銷與快速疊代，而非底層核心技術研發。其護城河更偏向於爆款打造能力和渠道運營效率。
運營底色：激增的庫存與模糊的邊界
高速增長給運營帶來了直接壓力。公司的存貨余額從2023年末的6100萬元激增至2025年9月末的1.86億元，增幅遠超收入增速。在護膚品這個疊代快、易過時的行業，如此龐大的庫存對公司的動銷預測、資金周轉和減值風險管理構成了嚴峻挑戰。
另壹個值得註意的細節是客戶與供應商關系的重疊。招股書披露，報告期內存在前五大客戶同時也是供應商的情況。公司解釋此為向線上平臺支付推廣費、或向經銷商採購輔料等正常商業行為。這類關聯交易雖屬常見，但其公允性與透明度將是持續關註的要點。
行業語境：國貨崛起中的機會與博弈
公司所處的正是國貨品牌滲透率提升的窗口期。報告顯示，在身體和發部洗護市場，國貨品牌份額約30%-34%，且增速（CAGR 6.9%-7.5%）高於國際品牌（CAGR 4.9%-5.4%）。半畝花田憑借對本土消費者的精準洞察和靈活的線上營銷，成為了這波紅利的受益者。
本次IPO募資，公司表明將用於研發、全渠道建設和供應鏈優化，這正是對其模式中“研發偏弱”、“依賴線上”和“庫存壓力”等潛在短板的針對性補強。
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