新時空（newtimespace.com）訊：8月13日，湖南軍信環保股份有限公司向港交所主板遞交上市申請，中金公司和中信證券擔任聯席保薦人。公司已於2022年在深交所創業板上市（301109.SZ）。作爲一家提供廢物綜合處理及資源利用專業解決方案的企業，軍信環保主營業務包括垃圾清潔焚燒發電、多種廢物綜合處理、生活垃圾中轉處理及餐廚垃圾資源化利用。根據弗若斯特沙利文的資料，公司主要運營的長沙環保產業園是中國最大的環保綜合園區之一，按每噸垃圾平均上網電量計，公司2025年在中國所有垃圾焚燒發電企業中排名第一。
一、業務模式：綜合協同處理，構築全鏈條固廢解決方案
軍信環保的業務覆蓋固廢處理全價值鏈，形成了“焚燒發電爲核心、多種廢物協同處理、收轉運一體化”的綜合業務布局。
垃圾清潔焚燒發電是公司的核心業務。公司運營長沙垃圾焚燒發電項目（一期及二期）、瀏陽項目、平江項目及海外比什凱克項目（一期）。截至最後實際可行日期，公司垃圾焚燒發電項目的日處理能力合計達10,600噸。2023年至2025年，生活垃圾處理總量分別爲320萬噸、320萬噸及380萬噸，上網電量分別爲15億千瓦時、15億千瓦時及18億千瓦時，處理每噸垃圾上網電量從452千瓦時提升至509千瓦時，運營效率持續優化。按每噸垃圾平均上網電量計，公司2025年在中國所有垃圾焚燒發電企業中排名第一。
多種廢物綜合處理是公司的重要補充業務。長沙環保產業園內設有污泥（日處理1,000噸）、滲濾液（日處理2,700噸）、飛灰（日處理215噸）等處理項目，實現了園區內多種廢物的協同處置，提升了整體運營效率。
生活垃圾中轉處理及餐廚垃圾資源化利用是公司通過2024年收購仁和環境科技拓展的新業務板塊。長沙中轉項目日處理能力達10,000噸生活垃圾，爲全國最大的垃圾中轉項目；長沙餐廚垃圾項目日處理能力爲1,200噸，提油率超7%，每年可產生3萬噸工業級混合油，在全國餐廚垃圾處理項目中排名第三。
海外布局方面，公司已在中亞地區建立業務。比什凱克項目一期於2025年12月投入運營；與哈薩克斯坦阿拉木圖的項目已籤署廢物供應協議及購電協議（日處理2,000噸）；與吉爾吉斯斯坦奧什市及伊塞克湖州的項目亦在推進中，國際化戰略穩步落地。
二、財務表現：收入利潤持續增長，毛利率維持高位
軍信環保處於穩步增長階段。收入從2023年的18.37億元增長31.3%至2024年的24.11億元，2025年進一步增長13.3%至27.31億元。2026年第一季度收入7.36億元，同比增長5.6%。收入增長主要受益於2024年11月收購仁和環境科技帶來的新業務並表，以及存量項目的運營效率提升。
來源：招股書
盈利能力方面，公司2023年至2025年淨利潤分別爲6.53億元、6.86億元及9.94億元，淨利率分別爲35.5%、28.5%及36.4%。2025年利潤大幅增長44.8%，主要由於收購仁和帶來的收入貢獻及項目運營效率提升。2026年第一季度淨利潤3.05億元，同比增長29.2%，淨利率達41.4%。
毛利率方面，2023年至2025年分別爲51.2%、41.5%及55.0%，2026年第一季度進一步升至56.6%。毛利率波動主要受建築服務收入貢獻變化影響，剔除建築服務後的經營毛利率分別爲62.9%、63.6%、56.6%及58.5%，整體保持穩定。
費用結構方面，行政及銷售開支佔比從2023年的9.6%降至2026年第一季度的9.3%，研發成本佔比約2%-3%，費用管控良好。
資產負債方面，公司資本負債率從2023年的46.4%持續優化至2025年的31.5%，2026年第一季度爲33.8%，財務結構穩健。
三、風險因素
客戶集中度較高。公司前五大客戶收入佔比始終在90%以上，最大客戶佔比超過50%，主要客戶爲地方政府及電網公司。若主要客戶調整支出優先次序、延遲付款或遭遇財務困境，可能對公司的收入及現金流造成負面影響。
地域集中風險。公司大部分運營項目位於湖南省，地域集中使公司面臨地方政策變動、經濟狀況波動及人口變化等區域特定風險。若地方政府削減廢物管理預算或延遲支付特許經營協議款項，相關項目財務表現可能惡化。
應收賬款回收風險。受地方政府財政預算緊縮影響，公司貿易應收款項持續增加，周轉天數從2023年的137.5天延長至2025年的242.5天。若客戶無法按時付款，可能對公司的現金流及流動性造成重大不利影響。
稅收優惠變化風險。公司目前享受多項稅收優惠政策，若相關政策發生變化或資格被撤銷，所得稅開支將大幅增加，對盈利能力造成壓力。
特許經營會計處理帶來的業績波動。公司項目採用BOT、TOT、BOOT及BOO模式，建造階段確認收入但現金流入通常在運營階段實現，收入確認與現金流產生存在時間錯配，可能造成業績波動。
部分物業產證瑕疵。公司有約0.96%的建築面積未取得產權證，雖然相關主管部門已確認可按當前用途使用，但仍存在潛在的合規風險。
四、市場前景與募資用途：國內行業趨於成熟，海外市場打開新空間
國內垃圾焚燒發電行業已進入成熟階段。截至2025年底，焚燒處理佔國內廢物處理量約85%，已超過“十四五”規劃設定的65%目標，預計2029年將達90%。隨着大多數城市已籤署長期特許經營協議，國內新增市場空間有限，行業龍頭正通過並購整合及技術輸出尋求增長。
海外市場方面，中亞、東南亞、南美及中東等地區正經歷快速城市化，生活垃圾產生量激增，但焚燒率仍低於10%，收集率遠低於全球平均水平。中國企業在標準工藝、成本效率及項目經驗方面具備顯著優勢，“一帶一路”倡議和綠色融資渠道進一步促進了項目準入，海外市場正成爲行業真正的增長極。公司已在吉爾吉斯斯坦、哈薩克斯坦落地多個項目，國際化布局初具規模。
本次IPO募集資金將主要用於海外及國內項目的拓展（以中亞爲核心，復制“長沙模式”推進多個海外項目，包括吉爾吉斯斯坦奧什市、伊塞克湖州及哈薩克斯坦阿拉木圖等，資金將用於土木工程、設備購置及項目管理等）、持續研發投入（覆蓋飛灰資源化、煙氣排放控制、AI智能控制、廢物制氫等多項技術）以及一般營運資金。
此次遞表，標志着這家固廢處理領域的龍頭企業在A股上市後正式啓動國際化資本布局，有望借助H股平臺加速海外業務拓展，實現從區域龍頭向國際化環保企業的跨越。
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