新时空（newtimespace.com）讯：8月13日，湖南军信环保股份有限公司向港交所主板递交上市申请，中金公司和中信证券担任联席保荐人。公司已于2022年在深交所创业板上市（301109.SZ）。作为一家提供废物综合处理及资源利用专业解决方案的企业，军信环保主营业务包括垃圾清洁焚烧发电、多种废物综合处理、生活垃圾中转处理及餐厨垃圾资源化利用。根据弗若斯特沙利文的资料，公司主要运营的长沙环保产业园是中国最大的环保综合园区之一，按每吨垃圾平均上网电量计，公司2025年在中国所有垃圾焚烧发电企业中排名第一。
一、业务模式：综合协同处理，构筑全链条固废解决方案
军信环保的业务覆盖固废处理全价值链，形成了“焚烧发电为核心、多种废物协同处理、收转运一体化”的综合业务布局。
垃圾清洁焚烧发电是公司的核心业务。公司运营长沙垃圾焚烧发电项目（一期及二期）、浏阳项目、平江项目及海外比什凯克项目（一期）。截至最后实际可行日期，公司垃圾焚烧发电项目的日处理能力合计达10,600吨。2023年至2025年，生活垃圾处理总量分别为320万吨、320万吨及380万吨，上网电量分别为15亿千瓦时、15亿千瓦时及18亿千瓦时，处理每吨垃圾上网电量从452千瓦时提升至509千瓦时，运营效率持续优化。按每吨垃圾平均上网电量计，公司2025年在中国所有垃圾焚烧发电企业中排名第一。
多种废物综合处理是公司的重要补充业务。长沙环保产业园内设有污泥（日处理1,000吨）、渗滤液（日处理2,700吨）、飞灰（日处理215吨）等处理项目，实现了园区内多种废物的协同处置，提升了整体运营效率。
生活垃圾中转处理及餐厨垃圾资源化利用是公司通过2024年收购仁和环境科技拓展的新业务板块。长沙中转项目日处理能力达10,000吨生活垃圾，为全国最大的垃圾中转项目；长沙餐厨垃圾项目日处理能力为1,200吨，提油率超7%，每年可产生3万吨工业级混合油，在全国餐厨垃圾处理项目中排名第三。
海外布局方面，公司已在中亚地区建立业务。比什凯克项目一期于2025年12月投入运营；与哈萨克斯坦阿拉木图的项目已签署废物供应协议及购电协议（日处理2,000吨）；与吉尔吉斯斯坦奥什市及伊塞克湖州的项目亦在推进中，国际化战略稳步落地。
二、财务表现：收入利润持续增长，毛利率维持高位
军信环保处于稳步增长阶段。收入从2023年的18.37亿元增长31.3%至2024年的24.11亿元，2025年进一步增长13.3%至27.31亿元。2026年第一季度收入7.36亿元，同比增长5.6%。收入增长主要受益于2024年11月收购仁和环境科技带来的新业务并表，以及存量项目的运营效率提升。
来源：招股书
盈利能力方面，公司2023年至2025年净利润分别为6.53亿元、6.86亿元及9.94亿元，净利率分别为35.5%、28.5%及36.4%。2025年利润大幅增长44.8%，主要由于收购仁和带来的收入贡献及项目运营效率提升。2026年第一季度净利润3.05亿元，同比增长29.2%，净利率达41.4%。
毛利率方面，2023年至2025年分别为51.2%、41.5%及55.0%，2026年第一季度进一步升至56.6%。毛利率波动主要受建筑服务收入贡献变化影响，剔除建筑服务后的经营毛利率分别为62.9%、63.6%、56.6%及58.5%，整体保持稳定。
费用结构方面，行政及销售开支占比从2023年的9.6%降至2026年第一季度的9.3%，研发成本占比约2%-3%，费用管控良好。
资产负债方面，公司资本负债率从2023年的46.4%持续优化至2025年的31.5%，2026年第一季度为33.8%，财务结构稳健。
三、风险因素
客户集中度较高。公司前五大客户收入占比始终在90%以上，最大客户占比超过50%，主要客户为地方政府及电网公司。若主要客户调整支出优先次序、延迟付款或遭遇财务困境，可能对公司的收入及现金流造成负面影响。
地域集中风险。公司大部分运营项目位于湖南省，地域集中使公司面临地方政策变动、经济状况波动及人口变化等区域特定风险。若地方政府削减废物管理预算或延迟支付特许经营协议款项，相关项目财务表现可能恶化。
应收账款回收风险。受地方政府财政预算紧缩影响，公司贸易应收款项持续增加，周转天数从2023年的137.5天延长至2025年的242.5天。若客户无法按时付款，可能对公司的现金流及流动性造成重大不利影响。
税收优惠变化风险。公司目前享受多项税收优惠政策，若相关政策发生变化或资格被撤销，所得税开支将大幅增加，对盈利能力造成压力。
特许经营会计处理带来的业绩波动。公司项目采用BOT、TOT、BOOT及BOO模式，建造阶段确认收入但现金流入通常在运营阶段实现，收入确认与现金流产生存在时间错配，可能造成业绩波动。
部分物业产证瑕疵。公司有约0.96%的建筑面积未取得产权证，虽然相关主管部门已确认可按当前用途使用，但仍存在潜在的合规风险。
四、市场前景与募资用途：国内行业趋于成熟，海外市场打开新空间
国内垃圾焚烧发电行业已进入成熟阶段。截至2025年底，焚烧处理占国内废物处理量约85%，已超过“十四五”规划设定的65%目标，预计2029年将达90%。随着大多数城市已签署长期特许经营协议，国内新增市场空间有限，行业龙头正通过并购整合及技术输出寻求增长。
海外市场方面，中亚、东南亚、南美及中东等地区正经历快速城市化，生活垃圾产生量激增，但焚烧率仍低于10%，收集率远低于全球平均水平。中国企业在标准工艺、成本效率及项目经验方面具备显著优势，“一带一路”倡议和绿色融资渠道进一步促进了项目准入，海外市场正成为行业真正的增长极。公司已在吉尔吉斯斯坦、哈萨克斯坦落地多个项目，国际化布局初具规模。
本次IPO募集资金将主要用于海外及国内项目的拓展（以中亚为核心，复制“长沙模式”推进多个海外项目，包括吉尔吉斯斯坦奥什市、伊塞克湖州及哈萨克斯坦阿拉木图等，资金将用于土木工程、设备购置及项目管理等）、持续研发投入（覆盖飞灰资源化、烟气排放控制、AI智能控制、废物制氢等多项技术）以及一般营运资金。
此次递表，标志着这家固废处理领域的龙头企业在A股上市后正式启动国际化资本布局，有望借助H股平台加速海外业务拓展，实现从区域龙头向国际化环保企业的跨越。
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